做庄家：讲透 LP farming，以及守住它的无兑换架构（Blockchain Pill AMA）

五个月，从零做到 DeFi 第 11 大流动性管理方

先从数字说起，因为这场访谈之所以发生，就是因为它。

上线五个月后，MaxFi 是整个 DeFi 中第 11 大流动性管理方，也是整个 Robinhood Chain 上第 8 大协议：

"我们现在是整个 Robinhood Chain 上第 8 大协议。在 Robinhood 上已经存在的数千个协议里，我们排第 8。我们比 PancakeSwap 大。比 Curve 大。比 SushiSwap 大。比 Symbiosis 大。"

大约 350 万美元 TVL，从零起步，穿过一轮熊市，而且是在其他 DeFi 协议被掏空数亿美元的那段时间里。TVL 照样在涨。

而最新的那批池子给出的回报也相称。Robinhood Chain 上的代币化股票——Apple、Nvidia、标普 500，作为流动性对持有——一直跑在 100–600%，因为 MaxFi 是最早进入这个只有几周历史的资产类别的做市商之一。

这些都不来自代币增发，也不来自什么收益噱头。它们是兑换手续费：与 Jane Street 和 Goldman Sachs 靠做市赚取的是同一笔收入，只不过分给了所有提供流动性的人。接下来是这场对话的全部内容——LP farming 到底是什么，为什么 95% 的交易者亏钱而给他们报价的人无论如何都能收钱，以及这些费率是怎么走到今天这个位置的。

在一个 ICP 频道上认识团队

Blockchain Pill 的 Alex 邀请了 Alex "YaBonks" Walch 和 DAO King（Aaron）做一次完整的 MaxFi 介绍——面向的正是一群非常了解 Internet Computer、却完全不了解集中流动性的观众。他几天前发了一张截图，展示自己在这个平台上拿到的 APR，评论区随即被这钱到底从哪来刷满，而这场对话就是对那个问题的回答。

有必要先说明，主持人和创始人同名，这在整场录制中成了一个反复出现的梗。本文中凡是不加限定地说 Alex，指的都是 Alex "YaBonks" Walch，MaxFi 和 Snuggle 的创始人兼开发者。

主持人自己的出发点才是最有用的那个，因为那也是大多数人的出发点：

"我不是什么 DeFi 专家，但我一直在找能多赚点钱的办法……每次 ICP 价格跌下来，所有人都说这是福气，你现在可以买更多 ICP 了。但接着大家就问——拿什么买？我在 4 美元的时候把所有钱都投进了 ICP，然后是 3 美元，现在它在 2 美元。我没钱了。"

这正是 LP farming 要解决的问题。不是去预测底部，而是生成一些用来买底部的东西。

做庄家

DAO King 正面迎上了那个定调的问题——每当一张高 APR 截图流传开来，评论区就会被塞满的这是不是庞氏：

"这不是庞氏。这是实打实的手续费。你实际上就是一个像 Jane Street 那样的做市商。"

接着是统计数字，而它们残酷得恰恰是那种人人半知半解、又大多选择无视的残酷。大约 95% 的交易者亏钱。大约六个月之后，约 70% 的人已经把账户彻底打爆。具体到 meme 币交易者，这个数字接近 97%。

Alex 自己的经历也是同一个故事：

"我交易很久了，感觉就像在原地踩水。我真的没法往前走。赚一笔，几周之后又亏掉……然后我意识到，交易者作为一个整体总是在集体亏钱，而做市商总是在赚钱。庄家永远赢。"

DAO King 的回答当场就成了口号：

"做庄家。"

底下那层结构性的道理：

"做市商无论交易者是赢是输都在赚钱。他们不在乎价格涨，不在乎价格跌，也不在乎价格横着走。他们全程都在赚钱，而且相比那些试图择时、做日内或波段交易的人，他们的风险要小得多。"

桌子的那一边，过去需要你是 Jane Street 或 Goldman Sachs 才能坐上去。DeFi 是它第一次向任何有 100 美元、并愿意弄懂它怎么运作的人敞开。

其中还有一个佐证性的观察。数千亿美元作为流动性停在以太坊、Solana 以及其他链上——而且是在熊市里停着。没有人会把这种量级的资本停在一个不给回报的地方。

LP Farming 到底是什么

那么钱到底是从哪来的？这是主持人评论区反复追问的问题，而这个问题问得对。

"在我看来，流动性挖矿或者说流动性提供，是在 DeFi 里获取最高真实收益的最好方式，比任何其他方式都好。"

从头讲机制：

一个去中心化交易所持有流动性池，每个池子里装着一对代币——比如 wrapped ETH 和 USDC。当有人想买 ETH 时，他带着美元过来，把它兑换进池子，并支付一笔兑换手续费。这笔手续费归提供代币的人。

兑换手续费从高效稳定币池的约 0.01% 到薄弱 meme 币池的 1% 不等，行业标准大约是 0.3%。听起来很小，直到你把吞吐量算进去——流经池子的每一美元都在付这笔费用，双向，全天不停。

Alex 的类比：

"这就像股票经纪人那样，每次有人跟他交易他就赚一笔佣金。"

以及让 DeFi 在结构上区别于传统做市的那一部分：

"像我们这样零售层面的人，就是普普通通的日常人群，有多少钱都能分到其中一份。他们不需要像机构那样有几百万美元，不需要是 Jane Street 或 Goldman Sachs。你可以用 5 美元做这件事。可以用 100 美元做。你有多少，就按百分比等比例地放大。"

集中度就是那个乘数

一个池子赚到的所有兑换手续费，都会按每笔兑换发生那一刻的区间内流动性按比例分配。如果交易发生时你的仓位在区间内，你就分到一份。

而让这一份变得有意义的，正是集中度。在区间上铺得很宽会稀释你的赚取能力；集中到更窄的一条带上，则会成倍放大你在这段时间内流经池子的手续费中所占的比例。

这也就引出了真正的问题：

"诀窍在于，在集中流动性提供里，什么才是最资本高效的方式，能让你的流动性仓位尽可能长时间待在区间里赚钱，同时承受尽可能少的、那个叫做无常损失的东西。"

一次普通再平衡的五项隐藏成本

把区间集中起来，价格最终总会走出去。接下来发生的事，正是大多数平台悄悄拿走你收益的地方。

传统再平衡器做的是50/50 兑换式再平衡：你一出区间，它就把你一半的代币换掉，并把价格重新居中到一个新区间的中央。这一个动作会让你付出五样各自独立的东西：

1. 兑换手续费，按你本金的一半收取——普通池 0.3%，薄弱池最高 1%
2. 报价与成交之间的滑点
3. 你自己的这笔交易推动池子所造成的价格冲击
4. MEV 抽取——三明治攻击和抢跑，再来百分之零点几甚至更多
5. 已实现的无常损失，而这才是房间里的那头大象

关于最后这一项：

"当你给流动性仓位做再平衡时，你的区间挪动幅度越大，已实现的无常损失就越大。而在几十次再平衡之后，这真的会累积起来。"

Snuggle 再平衡，手绘讲解

Alex 对着镜头把这件事画了出来，用手当区间、用笔当价格，这是团队放到视频里的、对这项技术最清晰的一次讲解。主持人事后的坦白很能说明问题：

"我个人在你第一次跟我解释的时候没听懂，就是我们之前聊的那次。我得看到它真的跑起来，才明白它是怎么运作的。"

场景是这样：价格向上走，走出了你的区间。你不再赚钱了。关键在于，你现在已经完全转换成交易对的其中一侧——在一个价格上涨的 WETH/USDC 仓位里，你手上全是 USDC。

传统的应对是把那些 USDC 中的一半换回 WETH 以重新居中，付掉上面五项成本，并把整段差距作为无常损失实现掉。

Snuggle 的应对：

"与其把我一半的 USDC 换成 wrapped ETH 来回到这里、承受大多数人根本没察觉的巨额损失，我只是拿着我的 USDC 那一侧，把区间重新放置在距当前价格一个 tick space 的位置，然后让 AMM——自动做市商，也就是 DEX——把价格移回我的区间里。"

没有兑换。没有滑点，没有价格冲击，没有 MEV，没有兑换手续费。

这里的几何关系值得说精确，因为它太容易被听岔。区间保持其完整的配置宽度——6% 的区间仍然是 6% 的区间。改变的是它被放在哪里。传统再平衡把区间的中心拖到当前价格上。Snuggle 再平衡则把区间放置成让它的近端边缘位于距当前价格一个 tick space 处，整个宽度朝你已经持有的那个方向展开。

所以相比重新居中，区间少走了大约半个区间宽度的距离，而且——影响更大的一点——为了走到那里，没有任何一部分仓位被以不利价格卖出。每次再平衡少 40–50% 的已实现无常损失，正是从这个组合中来的。

它所依赖的假设是价格会回归均值：

"自然的价格终究总会回归均值。只有在真正拉长的趋势里它才会朝一个方向走一阵，但通常它走出去，然后往回拉，然后就消停一段时间。"

在几十次甚至几百次再平衡之后，把占主导地位的那项成本削减 40–50%，就是一个策略能跑通和跑不通之间的差别。

再平衡延迟：实现零

第二个杠杆，是那个可能完全不花你一分钱的。

"假设价格走出了你的区间，而你设了 4 小时的再平衡延迟。那么，假设价格走出你的区间，2 小时之后它又直接回到了你的区间里。你根本没有做任何再平衡。零无常损失被实现。"

Alex 把这形容为布置陷阱。价格在区间内时你赚钱；价格离开时你就等，因为很大一部分行情都会回来。打开任何一张价格图数一数上下影线——消息面把价格顶上去，然后它又回落。

"假设有个 ETH 的消息，ETH 拉了 10%，但 24 小时后它又跌了 10%，正好回到起点。如果你设了 24 小时的再平衡延迟，你不过是几个小时没赚手续费，实现了零无常损失，然后又回去赚钱了。"

其他平台不提供这个功能的原因，是一个非常直白的利益冲突：

"在老系统上，他们一有机会就几乎立刻给你做再平衡，因为他们每给你做一次就赚一次钱。他们实际上是在从你的本金里切走一块。他们在再平衡时按你的本金收取协议费。所以他们想尽可能快地立刻给你再平衡，哪怕这对你有害。"

到底该怎么配置

被问到最后的建议时，Alex 直接谈的是风险管理而不是收益：

"即便是流动性提供也是有风险的。所以要聪明点。别只在 meme 币池上做 LP。"

他自己的配置：

• 约 80% 蓝筹——组合的核心
• 约 10% 山寨币池——VIRTUAL/WETH 之类
• 5–10% meme 币池——分散在大约十个仓位上

meme 这一块里内置了一个明确的假设：

"如果我看我的 meme 币配置，我认为最好的 10 个选项，我会假设其中九个会归零，一个可能真的跑出来。"

这和不把全部押在单一 meme 币上是同一套纪律，因为它们可能一夜之间跌 60–90%，而比特币、ETH 和 Solana 不会。如果有一个打中了，它就把整块的成本都赚回来了。

还有一个在 600% 这类数字满天飞时很容易被忽略的预期校准：

"从蓝筹开始，而且要意识到，如果你在蓝筹上赚 20%、30%、40%，那已经是了不起的收益了。而很多时候，用这样一个资本高效的系统，你可以看到 50% 到 100% 的 APR。不保证，但视情况是可以的。而在某些情况下我们会看到 100% 到 600%，尤其是在新的 Robinhood 代币化股票上。"

安全这个问题

主持人是拿这个来开场的，而不是把它留到最后，他的理由很扎实：录制时 MaxFi 大约持有 350 万美元 TVL，上线时正赶上 DeFi 协议被掏空数亿美元的那段时间，而 TVL 照样在涨。他想知道凭什么有人应该对此感到安心。这是你在存入任何资金之前应该仔细读的一部分，而这个回答比多数协议能给出的要更具结构性。

Alex 的背景为这个回答定了框。他是有 20 多年经验的资深软件工程师，过去六年一直在自己的 YouTube 频道上公开审计 Solidity 智能合约——采访创始人、在直播中拆解合约，好让他的观众看清自己正走进什么样的风险。*所有者可以增发代币。这个函数是个 rug pull。这里有个重入问题。*这些他已经讲了很多年，并且一边讲一边在写合约。

Snuggle 本身花了大约 15 个月，而它起初只是一个个人问题：手动管理集中流动性仓位每周要花掉他 10 个小时以上。

关于 AI 的论点

他提出的一个观点反直觉，值得单独拎出来，因为它与"越新的代码越危险"的直觉相悖：

"在我看来，如果你知道自己在干什么，这是写智能合约最好的时候，因为你同样可以利用这些 AI 工具——那些人正是用它们在那些当年还没有这类工具时开发的老协议里找漏洞和缺口。"

那些正在被攻击的协议，大多写在这一类工具存在之前。它们的漏洞一直都在；把漏洞暴露出来的工具是后来才有的。今天写的合约，可以在上线之前就先跑一遍攻击者所用的那套分析。反复用高质量模型扫一遍代码库要花实打实的代币成本——而它买到的，是抓住一个人类审阅者很可能会漏掉的攻击向量的能力。

关于这一点的一条说明，之所以说得直白，是因为安全页面也说得同样直白：那 42 轮内部审计使用的是 AI 安全分析工具，而不是传统的人工审阅。Valves Security 才是第三方的人工审计。

架构决策之一：不做兑换

Alex 分析了主持人所担心的那些攻击事件，外加此前五年的案例，找到了一个占主导地位的模式：

"70% 或 80% 的攻击发生在兑换交易过程中。"

MEV 攻击、三明治攻击、抢跑——其中很大一部分完全不在智能合约的控制范围内。于是这套架构索性彻底去掉了兑换：

"我们的智能合约或系统里没有任何一处会做兑换。而这实际上正是 Snuggle 再平衡运作方式的一部分——里面不涉及任何兑换。所以我说，我要把这套方法论贯穿整个协议。如果某个额外功能只是让人稍微方便一点地一键进入仓位，但它需要一次兑换，那我就不加。"

主持人在使用平台时其实注意到了缺少 zap-in 功能，并以为那是个疏漏：

"一开始，当我意识到我得先在 Uniswap 上做兑换、然后再创建仓位时，我就在想——他为什么不集成一个这样的功能呢？听起来像是他本可以集成、纯粹为了让我省事的东西。"

答案是，那份便利要以整个 DeFi 中最常被利用的那个面为代价。Alex 关于风险有多大的举例：兑换一百万美元、被抢跑，你可能只剩 20 万，还搞不清刚刚发生了什么。他提到了那个叫 Jared from Subway 的 MEV 机器人——一个专门三明治别人交易的机器人，而它自己最终也是在一次兑换中被掏空的。

架构决策之二：不做资金池化

他在设计上消除掉的第二个靶子，是那口公共的锅：

"那些采用把所有人资金汇集到一个大锅里的模式的协议——那就是一个大靶子。而如果那笔汇集资金出了什么事，就全没了。"

MaxFi 采用的是按仓位、由用户控制的管理方式。你的仓位存在于去中心化交易所本身：

"比方说你在 MaxFi 上创建了一个仓位。它不会进到某个把所有人的钱放进一个大锅的汇集金库里。你的仓位——假设你放进去 100 美元——这 100 美元穿过我们的智能合约，然后到 DEX 上去。你的仓位实际上就存在于交易所本身。所以我们有成千上万个这样的仓位，它们全都由用户在各个 DEX 上单独拥有。"

这正是多数大型跨链桥攻击背后同样的结构性弱点：所有东西都在一个地方。这里没有可供掏空的公共资金锅。

审计记录

这两项决策造就了一个异常小的攻击面，第三方审计方也正是这么说的。完成最近一轮审计的 Valves Security 告诉团队，他们从未见过攻击面如此之小却如此安全的协议。

这是建立在 42 轮内部审计，以及大约六位尝试攻破它、却没有发现任何影响用户资金问题的独立白帽黑客之上的。MaxFi 和 Snuggle 运行的是同一套智能合约，两边的安全页面都记载了完整记录。

关于公开身份

Alex 独自拥有并控制这些合约，而且刻意让自己可被识别：

"所有的信任、问责和运营安全都落在我身上。我公开地站在这里是有原因的，就是为了那份信任。我的声誉押在这上面。你可以联系我。你可以给我发短信、发邮件、打电话给我。"

他更宏观的论点是关于行业，而不是关于这个协议：

"有些人来参加 AMA 的时候戴着面具……你不知道他们是谁。你不知道是谁在控制你正在往里放钱的那些智能合约……如果我们能给 DeFi 空间带来更高层次的信任，那我认为我们能让整个行业更快地往前走。"

主持人在这里坦承了自己过去的一个错误——几年前他请过戴面具的开发者上节目，并为此受到批评——同时感谢 DAO King 当时以在自己的节目里也戴上面具的方式表示声援。而正如 DAO King 指出的，那期节目最后播放量很高，很可能还帮到了那个项目。

Robinhood Chain 上的代币化股票

这是平台上最新的东西，而且需要立刻澄清一点，因为这个名字会误导人：

"我们说的不是 Robinhood 那个 App。Robinhood 刚刚做了他们自己的区块链。它叫 Robinhood Chain。他们现在有一整条区块链，全部由 Robinhood 自己背书、基础设施也由他们自己运行，而且他们就是这条链上代币化股票的发行方。"

它大致是在过去一个月内推出的。Alex 描述说，大约三周不停地写代码，才把合约和网站部署上去——而买到的正是本文开头那个位置：整条链上第 8 大协议，越过了 PancakeSwap、Curve、SushiSwap 和 Symbiosis，而这条链本身也才几周大。

DAO King 的仓位是最具体的例证——在 Apple/USDG 上超过 2 万美元（USDG 是 Robinhood Chain 上的稳定币），他形容在这个窗口持续期间收益率在 200–400% 区间。他选择 Apple 的理由值得复述，因为那是一种真正不同的挑选 LP 交易对的思路：

"Apple 哪儿也不会去。事实上，自从我买了之后它还在往上走，因为 Apple 每年都要回购几十亿美元自己的股票……所以他们字面意义上有这种持续的买盘压力在回购自家股票。而现在我还在上面赚收益。"

他直接把这和他之前尝试过的做了对比：

"我之前试着用 ICP 代币做 LP farming。太难了。它上蹿下跳跳得厉害。但换成 Apple 的股票，一点问题都没有。"

这才是这个资产类别对 LP 真正的吸引力所在——股票的波动率远低于加密资产，而波动率正是无常损失的输入项。一个波动率更低、手续费流量又高的交易对，非常接近理想配置。

他在录制时的总收益：接近每月 1 万美元，每天 300 多美元，其中被股票池明显拉高了。

这些费率为什么是现在这个样子

Alex 在机制上、以及在"这是暂时的"这一点上，都说得很直接：

"我们在链上真实世界资产、也就是 RWA 上拥有这种先发优势，我们看到超额回报，是因为我们是这个全新兴起市场的第一批做市商。所以趁还能利用的时候就好好利用。"

做市商很少，交易量真实，手续费只在极少数提供者之间分配。随着流动性进场，费率会朝正常水平回落。这不是事后补上的免责声明——这就是真正的机制，而理解它正是让你明白这个窗口有到期日的原因。

"当一样东西还很新、而你又有先发优势时，那就是你能在几周或几个月里拿到真正超额回报的时候，之后一切就会拉平到常规的流动性提供水平。"

目前你可以在 MaxFi 上给标普 500 做 LP。

DAO King 谈 ICP 与加密之春

主持人也问了 DAO King 他觉得市场会走向何方——这个问题在这里是有意义的，而不是跑题，因为流动性条件正是 LP 手续费得以产生的原材料。他的回答，浓缩如下：

现在不是卖 ICP 的时候。多 DEX 的工作正在交付，云引擎已经上线，而 Caffeine AI 还没有完全推出它的加密基础设施、质押和合约功能——所以他预计接下来两到三个月会有很多东西落地。把视角拉远，他把十月到十二月定义为加密之春：流动性会向年底走高，而山寨币需要流动性才能动起来。

他的历史类比是最值得记住的那部分：

"我们曾经从 3 涨到 20，然后又跌回来；还有一次我们从大约 2 拉到了 9。在合适的环境、合适的流动性条件下，这不是一个不可能从 2 走到 20 或从 2 走到 30 的代币。"

以及那份来自 20 多年经验的交易者判断：当一个项目的现实与其代币价格脱节到这种程度时，风险收益比就是错位的——而错位是你该买入的东西，不是你该投降的地方。这些都不构成投资建议，而且他自己也一路持有着。

为什么它一直在增长

Alex 自己对"五个月从零做到 350 万美元 TVL、DeFi 排名第 11"的解释，归结为三件事：DAO King 的市场推广、技术确实好用，以及一个结构性的论断——

"资本会流向资本效率最高的系统。而只要有人意识到这一点，他就会告诉他所有的朋友。"

接下来会有什么

Robinhood Chain 是最新的一块场地，但不是最后一块。以下是路线图，按 Alex 交付的顺序排列。

**Robinhood Chain 接下来会去 Snuggle。**MaxFi 被刻意设定为新链和界面工作最先落地的地方——先快速推出，在一个活跃社区的反复捶打下调试、打磨，等经受住实战检验之后再迁到 Snuggle。Robinhood 集成中的大部分毛刺已经在这里磨平了，所以它会带着目前找到的最蓝筹的那批 Robinhood 池子进入 Snuggle。

**然后是 HyperEVM，在 MaxFi 上。**社区对在 HYPE 池上运行 Snuggle 再平衡有很大需求，这就是继 Robinhood 之后这里的下一条新链。

再之后是 BSC、以太坊、Avalanche 和 Solana。

关于这份清单要理解的一点是：其中没有任何一项会改变引擎。Snuggle 再平衡、延迟、无兑换架构以及按仓位的所有权模型，在上述每一条链上都是同一套代码。新链增加的是场地——更多的池子、更多的交易对、更多可以早早进入的手续费流量。Robinhood Chain 上的代币化股票窗口，正是"第一个进入一块新场地"长什么样，而后面还有好几块场地在路上。

从哪里开始

如果这是你第一次接触 LP farming，顺序很简单：

1. 读一读安全页面，MaxFi 或 Snuggle 上都有。同一套合约、完整的审计记录，无兑换与不做资金池化的架构都有详细文档。
2. **从一个蓝筹交易对开始。**WETH/cbBTC、WETH/USDC——20–40% 是很好的结果，而且这是所有选择里风险特征最温和的。
3. **用预设值。**激进、中性和保守的区间宽度与再平衡延迟，都已按池子预先配置好。你不需要自己算。
4. **趁窗口还开着，去看看代币化股票。**Robinhood Chain 上的池子之所以给出这样的回报，是因为 MaxFi 最先到那里，而这不会无限期持续。下一个是 HyperEVM，同样的先发动态每次都适用。
5. 把投机的那一小块保持在即使亏掉也无所谓的规模。

Learn 和视频版块涵盖了其余内容——无常损失、区间选择、相关性交易对，以及完整的 Snuggle 再平衡机制——比这场对话所能容纳的要深入得多。

以上内容均不构成投资建议。所示 APR 是某一时刻的快照，会随交易量、流动性和市场状况而变化。流动性提供承担真实风险，包括无常损失，以及在投机性交易对上永久损失本金。